Im Rahmen jeder Transaktion spielt der Kaufpreis eine zentrale Rolle und ist für alle beteiligten Parteien – Käufer wie Verkäufer – von großem Interesse. Oftmals werden daher schon recht früh im Transaktionsprozess erste Wertindikationen vorgenommen, um einen Richtwert für einen potenziellen Kaufpreis zu erhalten. Eine beliebte und von Praktikern gelebte Methode ist hierbei die sogenannte Multiplikatorbewertung. Sie liefert schnelle, marktorientierte Ergebnisse und spiegelt wieder, was Investoren am Markt tatsächlich zu zahlen bereit sind.

In diesem Beitrag gehen wir auf die verschiedenen Ausprägungen der Multiplikatorbewertung ein und zerlegen den über Multiples ermittelten Unternehmenswert in seine einzelnen Bestandteile. Auf diese Weise machen wir die Stellschrauben dieser Bewertungsmethodik sichtbar und zeigen auf, wie sich durch frühzeitige Steuerung Wertpotenziale heben lassen.

1.    Grundlegende Erläuterung der Methodik

Die Multiplikatorbewertung folgt einem einfachen Schema. Der Wert eines Unternehmens ergibt sich demnach aus dem Produkt einer bestimmten Finanzkennzahl und des entsprechenden marktüblichen Multiples:

Die Multiples werden dabei entweder auf Basis der zum Stichtag beobachteten Marktkapitalisierung für börsennotierte Vergleichsunternehmen (Trading Multiples) oder auf der Grundlage kürzlich erfolgter Transaktionen vergleichbarer Unternehmen (Transaction Multiples) abgeleitet. Die Frage, das Wievielfache einer bestimmten Kennzahl der Markt für vergleichbare Unternehmen zu zahlen bereit ist, entscheidet damit über die Höhe des Multiples und folglich über die Bewertung des Zielunternehmens. Wichtig ist, dass der über Multiples ermittelte Unternehmenswert in aller Regel dem sog. Enterprise Value entspricht und für die Ableitung einer Kaufpreisindikation auf den sog. Equity Value überzuleiten ist. Hierfür sind insbesondere die Nettofinanzverbindlichkeiten in Abzug zu bringen sowie nicht betriebsnotwendiges Vermögen hinzuzurechnen.

2.   Kann die Optimierung von Finanzkennzahlen den Unternehmenswert steigern?

Als Bemessungsgrundlagen für die Multiplikatorbewertung dienen regelmäßig sogenannte pro-forma-Ergebnisgrößen wie EBIT oder EBITDA, in seltenen Fällen – wie etwa bei der Start-Up-Bewertung – kann auch vom Umsatz ausgegangen werden. Die jeweiligen Bemessungsgrundlagen bieten verschiedene Vor- und Nachteile. So werden beim EBITDA beispielsweise Effekte aus der Abschreibungspolitik korrigiert, während das EBIT oft die gängigere Kennzahl zur Messung der operativen Ertragskraft und damit leichter verfügbar ist.

Die Multiple-Methodik legt die Vermutung nahe, dass ein Unternehmer, der mittelfristig den Verkauf seines Unternehmens anstrebt, über die frühzeitige Optimierung der entsprechenden pro-forma-Ergebnisgrößen einen höheren Kaufpreis erzielen kann. Dabei ist allerdings zu berücksichtigen, dass der Bewertung immer bereinigte bzw. normalisierte Kennzahlen zugrunde gelegt werden. Außerordentliche, nicht betriebsnotwendige oder periodenfremde Ergebniskomponenten werden dabei ebenso korrigiert wie solche, die einem Fremdvergleich nicht standhalten oder sich in Folge der anstehenden Transaktion mutmaßlich verändern werden. Ziel ist es, die Bewertung auf einer Gewinngröße aufzubauen, die dem üblichen, operativen Geschäftsverlauf des Unternehmens entspricht und nicht durch einmalige oder unübliche Effekte verzerrt ist.

Einer frühzeitigen Steuerung zur Optimierung von EBIT oder EBITDA steht demnach grundsätzlich nichts entgegen. Damit diese Maßnahmen Einfluss auf eine spätere Multiplikatorbewertung haben, ist jedoch darauf zu achten, dass es sich um nachhaltige und langfristige, substanzielle Ergebnissteigerungen handelt und nicht um einmalige oder gar bilanzpolitische Maßnahmen, die lediglich einer kurzfristigen Optimierung dienen. Letztere fallen spätestens im Rahmen der Sorgfaltsprüfung durch den Käufer auf und hätten keinen wertsteigernden Effekt. Bei der Planung und Initiierung entsprechender wertorientierter Maßnahmen sind diese Aspekte zu berücksichtigen.

3. Was bestimmt die Höhe der Multiples?

Da bei der Ableitung der Multiples die Bewertungen mehrerer Vergleichsunternehmen in Betracht gezogen werden, liegt im Regelfall eine Bandbreite von Multiples vor, die als Ausgangsbasis für die Bewertung des Zielunternehmens dient.

Der Bewerter hat hier individuell abzuschätzen, welcher Multiple innerhalb dieser Bandbreite für das zu bewertende Unternehmen in Betracht kommt. Hierbei ist insbesondere zu argumentieren, warum für das Zielunternehmen im Vergleich zu den Unternehmen der Vergleichsgruppe mutmaßlich ein eher niedriger oder hoher Multiple gezahlt wird, mithin ob der relevante Multiple des Zielunternehmens eher am unteren oder oberen Ende der Bandbreite liegt. Bei dieser Einordnung hilft ein Verständnis darüber, wovon Multiples beeinflusst werden. Hier spielen verschiedenste branchen- und unternehmensindividuelle Faktoren eine Rolle.

• Wachstumsperspektiven
  Unternehmen mit klaren Wachstumsperspektiven z. B. durch Expansionsmöglichkeiten erzielen höhere Multiples, insbesondere wenn das Wachstum nicht rein konjunkturgetrieben ist.
  
  
• Profitabilität und Cashflow-Qualität
  Stabiler, planbarer Cashflow erhöht die Attraktivität deutlich. Unternehmen mit niedrigen Margen oder hoher Volatilität werden dagegen mit Abschlägen bewertet.
  
  
• Marktposition und Wettbewerbsvorteile
  Hohe Eintrittsbarrieren im relevanten Markt oder langfristige Kundenbeziehungen sichern die Wettbewerbsfähigkeit und wirken sich positiv auf die Bewertung aus.
  
  
• Skalierbarkeit und Effizienz
  Geschäftsmodelle, die ohne proportional steigende Kosten wachsen können, werden höher bewertet.
  
  
• Abhängigkeiten und Risiken
  Hohe Kundenkonzentration, deutliche Inhaber- oder Personenabhängigkeiten, regulatorische Risiken sowie operative Komplexität führen zu niedrigeren Multiples.
  
  
• Zinsniveau
  Mit steigenden Zinsen verteuert sich Fremdkapital, was sich einerseits auf das Wachstum von Unternehmen auswirken kann, andererseits aber auch die Finanzierungskosten des Käufers in Bezug auf den Unternehmenserwerb erhöht und damit regelmäßig zu Abschlägen in der Bewertung führt.

• Größe des Unternehmensanteils
  Mehrheitsanteile erzielen höhere Bewertungen als Minderheitsanteile, da der Käufer mit einem Mehrheitsanteil Kontrolle über das Unternehmen erlangt und somit einen höheren Einfluss auf die künftige Entwicklung hat.

Die zentrale Logik ist simpel: Je zuverlässiger und mit umso weniger Risiken verbunden die Planbarkeit des Unternehmens und je besser dessen Zukunftserwartung (nach Abschluss der Transaktion) ist, desto höher ist in aller Regel der erzielbare Multiple. Da die zentralen Faktoren sich insbesondere in den verschiedenen Branchen oft deutlich unterscheiden, werden Multiples regelmäßig branchenbezogen abgeleitet.

4. Einordnung der Multiplikatorbewertung

Die Multiplikatorbewertung hat unter Praktikern und Investoren als vorrangige Methode zur Ableitung einer Kaufpreisindikation eine wichtige Stellung. Vor diesem Hintergrund kann es für Unternehmer, die perspektivisch einen Verkauf ihres Betriebs in Betracht ziehen, durchaus sinnvoll sein, die verschiedenen Stellschrauben zu kennen und im Rahmen einer wertorientierten Unternehmenssteuerung im Blick zu haben.

Hervorzuheben ist aber auch, dass die in der Praxis oft so beliebten Multiples für eine fundierte Unternehmensbewertung allenfalls als Plausibilisierungsmethode geeignet sind. So stellen sie lediglich eine Momentaufnahme des Marktes dar, spiegeln aktuelle bzw. vergangene Erwartungen wider und können durch kurzfristige Trends oder Marktübertreibungen verzerrt sein. Zudem vereinfachen sie die zum Teil komplexen Geschäftsmodelle der Unternehmen stark und ermöglichen nur schwer eine Berücksichtigung der unternehmensspezifischen Besonderheiten des Zielunternehmens. Insbesondere bei den für KMU oft genutzten Transaction Multiples ist oft nicht klar, unter welchen Konditionen die jeweilige Transaktion stattgefunden hat und was den Kaufpreis im Einzelfall getrieben oder gedrückt hat. Die der Methodik inhärente Vergleichbarkeit des zu bewertenden Unternehmens mit den für die Multiple-Ableitung herangezogenen Referenzunternehmen ist daher oft eine der wesentlichen Schwachstellen der Multiplikatorbewertung.

Multiples liefern also eine gute Orientierung, ersetzen aber keine fundierte Analyse im Rahmen einer individualisierten Unternehmensbewertung. Zur Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts ist es entscheidend, die individuellen Gegebenheiten und Abhängigkeiten, Annahmen zu Geschäftsentwicklung, Wachstum, Risiken und Finanzierungskosten des Zielunternehmens zu kennen und in die Bewertung einfließen zu lassen.

Dies gilt umso mehr in besonders volatilen Marktphasen wie wir sie derzeit nur allzu gut kennen. Im Rahmen von Transaktionen können individuelle, zahlungsstrombasierte Bewertungen einen Argumentationswert gegenüber potenziellen Kaufinteressenten liefern und dem Verkäufer ein klareres Bild vom Wert des eigenen Unternehmens geben. Damit hat man eine zuverlässigere Ausgangsbasis für die Verhandlung eines fairen Kaufpreises.

Beachten Sie dazu auch gerne unsere weiteren Beiträge auf der Renneberg Unternehmensseite bei LinkedIn – Sie sind herzlich eingeladen, Follower zu werden!